【招商策略·史诗深度】复盘2013-15创业板大牛市——成长还会不会来，你的爱还在不在（涅槃论柒）
我们认为新科技、新消费、新生态有望成为2018年的投资主线，在上述领域中，估值合理、业绩增速和估值相匹配的成长型公司有望在2018年获得良好表现。不管白马斑马黑马，有业绩的就是好马。全年成长表现有望优于价值。
核心观点
◽2013至2015年，创业板走出了前所未有的波澜壮阔的大牛市，创业板指从13年年初到15年6月涨幅达473%，出现了44只十倍股，个股平均涨幅535%，我们从各个角度剖析了当时创业板牛市的成因。
◽1、从宏观环境来看，2013年至2015年，经济增速整体持续下行，由于经济数据下行使得流动性的放松以及对政策、改革的预期提升带来的市场风险偏好提升所导致的，此外，2013年至2015低通胀环境有利于股票、债券市场。2、流动性从定向宽松到全面宽松，彻底改变了流动性状况以及宽松预期。3、企业盈利方面，2013年是创业板业绩拐点之年，基本面周期上行也是驱动创业板上涨的一大原因。4、从监管角度看，2015年以前更多的是以规范为主，整体还是鼓励金融创新的，希望金融创新能够推动金融改革，降低中小企业、小微企业融资成本。5、企业并购方面，从2008年至2014年对于上市公司并购重组的监管政策意在规范上市公司相关行为，政策相对较为宽松。6、产业政策方面，十二五规划、互联网+以及工业4.0相关政策对新兴产业支持力度较大，特别是互联网+政策更是催化了相关中小市值上市公司一轮又一轮的上涨。7、底层技术：2013年开始的4G建设以及2012年开始的移动互联的高速发展。龙头公司崛起根源在于行业景气度向上。8、机构持仓方面，公募基金是2013年至2015年创业板行情推动的主力军。
◽那么当前偏成长中小市值又面临什么样的宏微观环境？1、宏观经济：当前经济增速大概率筑底，投资增速缓慢下行，经济增长从”量”到”质”；2、利率环境：我们预期，伴随投资需求下行，利率中枢有望下行；3、企业盈利：中小市值公司盈利在过去两年表现优于大市值公司；4、金融监管：金融监管短期内难以放松；5、再融资：十九大报告中提出“提高直接融资，发展多层次资本市场”，再融资和并购政策存在支持新领域的可能性，近期IPO通过率降低但并购通过率大幅提升。6、产业政策方面，从十三五国家战略性新兴产业发展规划提出的发展七大领域，到十九大报告将创新放在五大发展理念之首，相关细化政策（大数据/人工智能/研发/创新）出台密度也越来越大，产业政策从顶层指导到落地政策都已全面铺开，未来的方向已经确定；中高端消费成为新的增长点；生态文明建设也被反复强调；7、从底层技术进步来看， 5G/人工智能/物联网等的发展将会催生新技术、新消费点。8、机构配置来看，当前公募基金对中小市值公司的配置比例已经达2013年三季度以来的最低值。
◽从估值的角度来看，与历史相比，100~500亿以上的中小市值公司整体估值已经回落到合理甚至低估的区间，业绩增速和估值已经相匹配。与横向相比，100~500亿的A股与美国同等市值规模估值已经较为接近。
◽风险提示。但我们也必须强调，以创业板为代表的部分中小市值公司仍面临高估值、高解禁以及高商誉三座大山，三高的消解最早要到2018年三季度。建议投资者慎重选择小市值投资标的。
一、 创业板2013-2015年行情回顾
1、 第一阶段：传媒互联网独领风骚（2013.1-2013.6）
2、 第二阶段：热门板块依旧，冷门板块补涨（2013.7-2013.12）
3、 第三阶段：指数盘整，概念起舞（2014.1-2014-6）
4、 第四阶段：大盘股启动，小盘股休整（2014.7-2014.12）
5、 第五阶段：疯狂的新股（2015.1-2015.6）
二、 创业板2013-2015年牛市成因
1、宏观环境
（1） 经济环境——经济增速整体连续下滑
（2） 利率环境——从定向宽松到全面宽松
（3） 企业盈利——2013年是创业板业绩拐点之年
2、监管环境
（1） 金融监管政策——2015年以前整体还是鼓励金融创新的
（2） 并购政策——2015年以前整体较为宽松
3、并购情况分析——中小创是并购重组最活跃的板块
4、产业政策
（1） 十二五规划
（2） 互联网+.
（3） 工业4.0.
6、 技术进步——底层技术进步使得相关产业景气周期上行
（1） 4G底层通信技术取得突破性进展
（2） 互联网提速，移动互联高速发展
7、 龙头公司崛起——根源在于行业景气度向上
8、 机构持仓——公募基金是中小创行情的主力军
9、 估值水平
三、中小成长上市公司当前环境分析
1、 宏观环境
（1） 经济环境——经济增速筑底，投资增速缓慢下行
（2） 利率环境——融资需求增速回落，利率稳步下行
（3） 企业盈利——中小市值上市公司业绩大幅好于大盘
2、 监管环境
（1） 政策风向标——提高直接融资、发展多层次资本市场
（2） 金融监管——整体趋严
（3） 并购政策——政策持续收紧
3、 并购情况分析——政策收紧后并购重组数量大大减少，但通过率持续上升
4、 产业政策
（1） 十九大——“创新”为五大发展理念之首
（2） “十三五”国家战略性新兴产业发展规划——七大领域，21项工程
（3） 对大数据、人工智能以及创新、研发的支持政策
（4） 消费——十九大多次提及，相关细化政策将陆续出台
（5） 绿色园林环保——这届政府高度重视
5、 技术进步——智联网（AIot）的崛起！“互联网+”进化为“智联网+”
（1） 5G
（2） 物联网
（3） 人工智能
6、 机构持仓——对中小市值持仓已达2013年三季度以来最低
7、 估值水平
四、 当前环境与2013-2015年对比，中小成长崛起的可能逻辑
1、 当前环境与2013-2015年对比
2、 中小市值板块明年可能崛起的四大逻辑
五、 中小成长崛起的三大方向：新科技！新消费！新生态！
1、新科技：将十三五规划八大新兴领域作为主攻方向
2、新消费：十九大“新消费”加速新时代大众消费崛起
3、新生态：重视生态环境建设的“运动式”发展带来的爆发机会
六、 小市值上市公司仍面临的三座大山：以创业板为例
1、 高估值
2、 高商誉
3、 高解禁压力
七、总结：部分领域中小成长上市公司将迎来布局良机
一、创业板2013-2015年行情回顾
2013年到2015年，创业板走出了前所未有的波澜壮阔的大牛市，创业板指从2013年年初705.34一直到2015年6月5日盘中创出的4037.96历史高点，涨幅达473%，个股涨幅更是惊人，出现了44只十倍股，涨幅最高的三只个股中银之杰涨幅58倍、东方财富49倍、同花顺36倍，所有个股平均涨幅535%。此轮创业板大牛市可以分为五个阶段，基本上每半年市场风格一变。
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第一阶段：传媒互联网独领风骚（2013.1-2013.6）
事实上早在2012年12月份，传媒股就已经开始领涨创业板，典型如游戏板块掌趣科技、中青宝，互联网券商板块东方财富，影视板块华谊兄弟、华策影视，都是2013年上半年耀眼的翻倍股，整个传媒板块（SW一级）板块涨幅51%，领涨申万一级行业。从指数来看，得益于创业板权重传媒互联网的高涨幅，创业板指同期涨幅41.7%，相比于主板（上证综指同期涨幅-12.8%），可以说，2013年上半年创业板走出了一枝独秀的靓丽行情。
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第二阶段：热门板块依旧，冷门板块补涨（2013.7-2013.12）
走过了上半年传媒互联网行情，2013年下半年，创业板指数仍在上涨，涨幅为29%，从指数上来看略微逊色于上半年，但是从个股上来看，下半年呈现出全面上涨的态势，如上半年个股涨幅中位数为11%，而下半年个股涨幅中位数为35%，从申万一级行业来看不再是上半年传媒互联网一枝独秀，上半年传媒、电子、计算机涨幅分别为51%、23%、22%，传媒板块涨幅遥遥领先，下半年传媒板块依然领涨，但是与涨幅前几的申万一级行业非常接近，下半年涨幅领先的申万一级行业传媒、计算机、家电涨幅分别为40%、37%、35%。
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第三阶段：指数盘整，概念起舞（2014.1-2014-6）
这个阶段创业板指涨幅仅7.7%，从月线上来看，2、3、4月份连续三个月阴线，在经历2013年上半年传媒互联网行情和2013年下半年滞涨板块补涨后，2014年上半年的特征就是概念炒作，典型的如在线教育的全通教育、基因测序的千山药机，在整个创业板的盘整期，前两者的涨幅达到142%、111%。
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第四阶段：大盘股启动，小盘股休整（2014.7-2014.12）
这是大盘股涨得最让人心潮澎湃的半年。从2014年7月开始，很多中字头的票突然底部放量、连续涨停、K线旱地拔葱，上证综指半年涨幅59%，同期创业板指涨幅仅6%，创业板所有个股涨幅中位数仅11%，但这并不代表创业板全无机会，东方财富、同花顺这两者兼具互联网和券商双重属性的个股，在14年10月份开始的券商行情中亦分得一杯羹，下半年涨幅分别高达135%，225%。
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第五阶段：疯狂的新股（2015.1-2015.6）
创业板从2015年初的1464.77到6月5日盘中4037.96的历史高点，五个月时间上涨164%，和2013年上半年创业板刚启动时候一样，这一阶段依然是传媒互联网领涨，最疯狂的当属新股暴风科技，3月24日上市之后连续34个涨停，至6月30日涨幅29倍，创业板涨幅前十名有九只个股是2015年上半年上市的新股，平均涨幅1042%。
二、创业板2013-2015年牛市成因
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宏观环境
（1）经济环境——经济增速整体连续下滑
2013年至2015年，经济增速整体处于下台阶的过程，经济增速连年下滑，从2013年的7.8%下滑至2015年的6.9%。2013年，新一届国家领导人上任实行新政，展开全面简政放权和经济改革，宏观调控从促增长开始向调结构转变，容忍经济缓慢下行，发挥市场对资源配置的的决定作用，中国经济全年保持平稳，全年GDP增速7.8%，但是基本还是依靠年增20%以上的固定资产投资拉动，消费同比略有下滑，进出口略有好转，但PPI全年同比下跌1.9%，全国依旧产能过剩严重。
2014年被视为“改革元年”、“经济新常态”，由于前一年钱荒拉高无风险利率，2014年初实体经济就面临全面下滑，固定资产投资增速迅速从20%下滑至15.8%，人民币也经历了短暂的贬值，房价开始下跌，为了挽回经济下滑的颓势，全国多省份取消了限购央行也改变首套房认定标准，政府开始微刺激，利用基础设施建设、棚户区改造、高铁军工、小微企业、农业来对冲地产和制造业投资下滑，由于外汇占款的迅速减少和经济快速下滑，央行货币政策转向宽松，但由于货币政策传导机制受阻，金融市场和实体经济冷热不均，经济下行压力依旧很大，全年GDP增速7.3%，较2013年下行幅度较高。
2015年，中国经济总体依旧下行，GDP同比实际增长6.9%，增速创25年新低，三大产业增速全部下滑，但第三产业对GDP贡献率显著增加，贡献度为57.7%，较2014年提升7.1个百分点，全年固定资产投资增速持续回落，同比增长10.0%，较2014年回落5.7个百分点。基础设施建设投资增速较快，但房地产开发投资和制造业投资增速降幅明显，导致固定资产投资增速回落较大，成为经济增长的主要拖累。消费对经济增长贡献率提高，全年出口整体负增长，劳动密集型产品出口显著下滑。
整体上来看，回顾2013至2015年的经济环境，股票市场的表现并不是由经济数据驱动，反而是由于经济数据下行使得流动性的放松以及对政策、改革的预期提升带来的市场风险偏好提升所导致的，此外，2013年至2015年通胀水平整体较低，低通胀环境有利于股票、债券市场。
（2）利率环境——从定向宽松到全面宽松
2013年，金融市场经历6.20钱荒，下半年10月和12月又经历两次小钱荒，股债双杀，央行为了推进利率市场化取消贷款利率下限，但存款利率没有完全放开。
2014年，央行货币政策转向宽松，通过SLO、SLF、MLF、SPL，压低正回购利率等方式向商业银行投放基础货币，前期挤牙膏式的定向宽松政策加上11月的非对称降息彻底改变了市场预期，就是未来货币政策将可能全面宽松，这种预期让股债走出了牛市开端行情。
2015年，面对国内经济增速放缓，物价涨幅回落，外汇占款变化以及美联储加息预期等不确定性因素有所增多的情况，央行采取多种货币政策工具调节市场流动性并引导利率下行，全年央行共降息5次，分别降低一年期存、贷款基准利率1.25个百分点至1.50%和4.35%，降准5次（含2次定向降准），累计降低法定存款准备金率3个百分点，并通过适时调降公开市场逆回购利率引导货币市场利率走势，7天逆回购利率从年初的3.85%下调至2.25%，累计下调160BP，此外，央行还调降了中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）和抵押补充贷款（PSL）等货币政策工具操作利率,对市场利率下行起到了有效地引导作用。
整体来看，2013年至2015年流动性走的是三步宽松，从2013年流动性危机带来的定向流动性注入到2014年的非对称降息再到2015年的多次降息降准，彻底改变了流动性状况以及宽松预期，但由于货币政策传导机制受阻，进一步导致大量资金进入金融市场，叠加因经济基本面下行带来的政策和改革预期，股票市场逐步走高。
（3）企业盈利——2013年是创业板业绩拐点之年
整体来看，2013年全部A股上市公司盈利情况较2012年好转。收入增速方面，2013年全部A股、全A非金融、主板、中小板、创业板等各个口径的收入增速较2012年均上行。2013年以后，由于宏观经济增速下行给企业盈利带来的巨大压力，各口径的收入增速大多处于下行的趋势，但得由于中小创大量的并购并表，中小板收入增速相对平稳，创业板收入增速整体上行，2013年全年创业板收入增速20.6%，2014年和2015年分别为22.3%和27%，而同期主板从2013年的8.6%降至2015年的-3.2%，中小板从2013年的16.1%降至2015年的11.4%。
净利润增速方面，2013年各口径净利润增速相比于2012年好转较为明显，全A非金融、中小板、创业板利润增速相比于2012年均由负转正，2013年以后，全部A股口径的净利增速整体下滑，同样由于中小创大量并购因素，中小板和创业板利润增速一直处于上行趋势。
总结而言，2013年至2014年上半年全部A股各口径企业盈利和行情走势较为一致，特别是创业板业绩走势支撑了2013年以及2014年整个创业板上行，主板由于盈利增速一直下滑，股票市场走势也较为疲弱。2014年6月以后，大盘股崛起，主板股价和盈利背离明显，中小创业绩增速持续上行，但是由于前期对股价的透支以及大盘股对市场资金的虹吸效应明显，整个2014年下半年小盘股表现非常一般，2014年末至2015年初前后，由于市场流动性进一步宽松以及大盘股偃旗息鼓，大量资金涌入中小创，并且由于中小创上市公司存在“股价上涨——并购——炒作——股价上涨”循环，股价显示出极高的弹性，再加上股票市场赚钱效应引来的各类杠杆资金、银行资金、楼市资金，造就了短期市场的急剧上涨。
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监管环境
（1）金融监管政策——2015年以前整体还是鼓励金融创新的
2015年以前，金融监管提的比较多的就是影子银行以及以P2P为主的互联网金融等，金融监管的着眼点更多在对于新型金融工具的风险控制上，而不是当前以防范全局性的金融风险为出发点，2012年、2013年更是经历中小企业融资难、民间借贷危机事件等，因此从监管角度看，2015年以前更多的是以规范为主，整体还是鼓励金融创新的，希望金融创新能够推动金融改革，降低中小企业、小微企业融资成本。
（2）并购政策——2015年以前整体较为宽松
为了规范日益增多的上市公司重大资产重组行为，2008年4月，证监会正式颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，同时发布《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》，进一步规范上市公司重大资产重组行为，提高信息披露的准确性和完整性；2011年5月，修订《上市公司重大资产重组管理办法》，明确从严监管重组上市政策，借壳上市要求与IPO趋同。2011年8月，发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，支持并购重组配套融资，进一步完善上市公司发行股份购买资产和借壳上市的制度，2013年11月发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，进一步明确借壳上市的制度，即“与IPO标准等同”，2014年10月，修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，提高并购重组审批效率是此次文件的核心内容之一。
自此，关于上市公司并购重组的一套监管法规已相对完善，从整体上来看，2008年至2014年对于上市公司并购重组的监管政策意在规范上市公司相关行为，上市公司可以在既定的监管范围之下进行相关并购重组活动，2015年随着市场行情的走热，A股上市公司并购规模也迅速增长。
（3）并购情况分析——中小创是并购重组最活跃的板块
2012年以来，A股上市公司并购重组规模迅速增长，2012年全部A股上市公司并购规模为2180亿，发生并购339起，其中创业板发生52起，规模56亿，并购规模仅占全部A股的2.6%，2012年开始迅速增长，其中2013年、2014年、2015年全部A股的并购规模分别为3774亿、8498亿和12959亿，分别发生并购事件861起、1222起、1522起，同期创业板并购规模分别为327亿、558亿、1477亿，在全部A股中占比迅速上升至8.7%，6.5%和11.2%。
虽然从占比上来看创业板所占比例并不高，但是我们从板块并购规模占当年年末板块净资产的角度来看，2015年，创业板并购规模占当年年末创业板净资产的比例为17.1%，中小板为16%，而同期主板仅为3.4%，可以看出中小创并购规模与净资产比远高于主板，可以说是并购重组最活跃的板块。
（4）产业政策
从政府出台的各项产业政策情况来看，2012年-2015年对市场影响较大的主要有十二五规划、互联网+相关政策以及工业4.0相关政策，特别是互联网+政策更是催化了相关中小市值上市公司一轮又一轮的上涨，例如互联网+金融的东方财富、同花顺等，互联网+传统产业的上海钢联等，以及互联网、移动互联、4G等行业的相关标的如全通教育、东方网力、暴风科技等。
1）十二五规划
十一届全国人大四次会议于2011年3月14日表决通过了关于国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要的决议，决定批准这个规划纲要。纲要全文约6万字，共分为16篇。
2）互联网+
2015年3月5日上午十二届全国人大三次会议上，李克强总理在政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划。李克强在政府工作报告中提出，“制定“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场”，2015年7月4日，《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》正式发布。《指导意见》就推动“互联网+”的国家行动计划锁定了十一大重点发展领域：“互联网+”创业创新、协同制造、现代农业、智慧能源、普惠金融、益民服务、高效物流、电子商务、便捷交通、绿色生态、人工智能共十一大重点发展领域。
3）工业4.0
2015年3月，国务院总理李克强在政府工作报告中指出，制造业是我们的优势产业。要实施“中国制造2025”，采取财政贴息、加速折旧等措施，推动传统产业技术改造。中国计划用30年时间，通过“三步走”战略，实现从制造业大国向制造业强国的转变。其中“中国制造2025”对应第一个十年，是“三步走”的第一步，计划用十年时间进入全球制造业第二方阵，为后两步走奠定好的基础。“中国制造2025”与德国“工业4.0”有很多相同之处，可以认为是中国版的“工业4.0”。2015年，“中国制造2025”首次出现在政府工作报告中，显示工业4.0已经上升到国家战略层面。
（5）技术进步——底层技术进步使得相关产业景气周期上行
2013年至2015年创业板牛市进程中，不可或缺的因素之一就是相关产业的底层技术突破性的发展，例如2013年开始的4G建设以及2012年开始的移动互联的高速发展，这些底层技术的进步使得相关产业景气周期上行，相关上市公司的营收也取得了较高的增速。
1）4G底层通信技术取得突破性进展
我国2009-2013年是3G网络快速建设时期，2009年我国移动电话用户数量为7.7亿户，到了2013年，用户数达到12.28亿户，复合增长率约12%。实现了3G用户基本覆盖。2013年12月4日下午，工信部向中国联通、中国电信、中国移动正式发放了第四代移动通信业务牌照(即4G牌照)，中国移动、中国电信、中国联通三家均获得TD-LTE牌照，此举标志着我国电信产业正式进入了4G时代。4G时代互联网应用商成为主角。4G时代更大的带宽，更高的传输速率以及大幅下降的资费极大的促进了移动互联网时代的发展，许多移动应用公司快速崛起，以网上购物为主的亚马逊和阿里巴巴、社交为主的facebook和腾讯、以及主要的智能终端操作系统的谷歌都实现了业绩的快速增长。从国内相关上市公司的情况来看，烽火通信、中兴通讯、富春股份等主要龙头个股在3G、4G两轮建设高峰期均取得了较高的收入增速。
2）互联网提速，移动互联高速发展
得益于上文所述的4G网络快速发展以及国内移动电话用户的大幅增长，移动互联网的发展在2013-2015年保持较高增长速度。
（6）龙头公司崛起——根源在于行业景气度向上
上市公司在营收增速较高的时候往往行业景气度也是向上的，行业景气度向好依托于底层技术的发展。我们发现，2013年-2015年创业板牛市中出现的大牛股大多与当时的产业发展背景有关，例如2012年以来的互联网提速、移动互联的发展、移动终端的高增速以及4G技术的快速普及，股票市场上也出现了东方财富、卫宁健康、网宿科技、上海钢联等一大批牛股。
东方财富就是双重享受互联网红利以及金融市场发展的典型，公司主要业务是提供互联网财经金融信息、数据服务和互联网基金第三方销售服务等，是国内非常具有代表性的互联网金融服务平台，2012年-2015年，东方财富有过两轮营收增速上行周期，第一轮为2013Q1至2014Q1，第二轮为2014Q3至2015Q2，同期股价也大幅上涨，特别是第二轮营收高增速时期。我们可以看到，东方财富是互联网+金融模式的典型，类似于东方财富这种模式的还有当时的两只牛股卫宁软件（现卫宁健康）和上海钢联，前者是互联网+医疗的典型代表，后者是互联网+传统行业的代表
同样是受益于互联网的提速，尤其是随着 4G 网络的普及和三网融合带来的内容端的极大丰富，网宿科技因互联网视频、游戏等带动了 CDN 需求的高增长，公司营收也大幅增长，公司股价也是扶摇直上，成为了当时的一只大牛股。
（7）机构持仓——公募基金是中小创行情的主力军
我们统计了公募基金自2013年至2015年的十大重仓股数据，2013年一季度对创业板的持仓比例仅5%，一直至2014年Q2提升至20.2%，随着2014年年中开始的大盘股行情，2014年三季度以及四季度公募基金对创业板的配置较Q2分别下滑至18.9%和13.7%，随着2015年初市场行情再度轮动到小盘股，创业板配置比例又大幅提升。2015年全年维持在20%至25%之间的高仓位。总的来看，公募基金对创业板的配置大体跟创业板走势节奏同步或者略微滞后，但依然是2013年至2015年创业板行情推动的主力军。
（8）估值水平
从估值走势来看，对应到2013年-2015年的创业板的五段行情，每段上行行情中创业板估值均大幅上升，从2013年上半年传媒互联网领涨到下半年冷门板块补涨，指数继续上行，2013年全年创业板估值从34.4上升至60.4倍，全年估值上升幅度达75.6%，2014年全年创业板指数盘整，虽然上半年概念板块依旧活跃，但指数匍匐不前，全年估值以60倍为中枢，整体波动不大，2015年年初开始，随着创业板指数连续创新高，估值也一飞冲天，从年初的64倍一直上升到6月中旬的高点151倍，短短五个多月估值上升136%，随后随着股灾的来临估值又迅速下杀。
三、中小成长上市公司当前环境分析
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宏观环境
（1）经济环境——经济增速筑底，投资增速缓慢下行
2016年以来，中国经济增速基本保持稳定，当前GDP增速维持在6.8%左右；工业增加值增速保持相对稳定，基本保持在6-7%附近。房地产投资增速同比整体回升，2017年基本保持在8%以上的增速，基建投资增速今年以来相比于2016年略有下滑但仍保持高位，固定资产投资和制造业投资增速持续回落，但17年一季度有所回升，一季度以后均有所下滑，2016年以来M2增速持续回落，2017年以来信贷增速持保持平稳。
（2） 利率环境——融资需求增速回落，利率稳步下行
我们认为，在整个经济基调偏稳、金融监管趋严，货币政策保持稳健的概率较大，不会出现过度放松和紧缩、在这样的背景下，融资需求成为决定利率的核心变量。
2016年以来依靠基建和房地产拉动经济增长，仍然是传统的高负债模式，因此，对融资需求依赖较大，2016年以来，货币政策基本保持稳健，同时金融监管加强，在这样的背景下，利率中枢持续上行。
在地产调控的大背景下，地产销售和地产投资受到约束，目前来看，地产销售面积增速连续两月转为负增长，地产新开工面积增速也持续回落，地产销售和投资保持低增速，将会降低融资需求增速。
目前中央对于地方政府通过各种途径举债投资开始进行规范和约束，导致基建投资增速开始稳定下滑。2017年前十月，固定资产新开工累计增速回落至3.6%。
总的来看，明年传统的周期品生产行业整体仍处在“还债”阶段，融资需求有限，地产销售受限，居民融资需求受到抑制，地产和政府部门投资意愿受到抑制，因此我们判断，明年利率将会呈现持续下滑状态。
有观点认为，美联储明年加息会压制中国利率水平下行，我们认为，目前中美十年期国债利率利差处在历史最高的水平，利差保护足够大。中国货币政策主要取决于国内经济、通胀等因素，跟随美国加息的概率较低。而足够大的利差保护也使得国内债券受美国利率变动影响相对较小。
（3）企业盈利——中小市值上市公司业绩大幅好于大盘
从盈利角度来看，当前中盘指数和小盘指数成分股盈利整体处于高点回落的状态，主要由于中小市值上市公司并购并表的贡献逐步减弱，预计回落的态势会持续到2018年上半年。从盈利角度来看，中短期内中小市值板块确实没有足够的做多机会，但是并不会影响部分细分领域有所表现，例如2014年上半年整个中小市值板块盈利下行，指数盘整，但主题炒作依然比较活跃。
进一步的，我们将中盘和小盘指数跟大盘指数的业绩进行了对比，大盘（市值最大200家），中盘（市值其次400家），小盘（再次的800家），结果显示，中盘和小盘过去两年业绩和收入表现相对大盘要好。
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监管环境
（1）政策风向标——提高直接融资、发展多层次资本市场
十九大报告提“提高直接融资比重”，央行行长、证监会主席、主席助理均在不同场合提到“发展多层次资本市场提高直接融资比重”。此外。近期证监会9天4谈直接融资，释放了重要积极信号。整体来看，提高直接融资、发展多层次资本市场将成为未来较长时间内政策的风向标。
（2）金融监管——整体趋严
当前监管环境较2013-2015年整体趋严。2016年以来，一行三会连续出台监管政策，今年以来从监管的基调上来说更是从严不怠，从上半年银监会连续出台“四不当”、“三套利”相关监管政策，到保监会证监会出台政策的频率来看，当前整体金融监管相比于13-15年变得更加严格，10月份十九大结束后，市场预期新一轮金融监管政策将会落地，11月4日，中国人民银行官方网站发布《守住不发生系统性金融风险的底线（周小川）》，从防范系统性风险的核心方式、防范金融风险的重要性以及防范金融风险的出发点三个方面出发，阐释了十九大提出的“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”的核心内涵。
（3）并购政策——政策持续收紧
2016年9月，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，被称为“史上最严”的重组新规，此后多家上市公司重组宣布终止。2017年2月，证监会出台《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对上市公司再融资的规模（不得超过本次发行前总股本的20%）和时间间隔（不得少于18个月）等进行限制。
我们认为2016年以来连续出台政策规范并购重组并不意在政策打压、限制上市公司并购重组，而是加强对炒作概念的并购重组的监管，此外支持和鼓励有实质性的重组，使上市公司通过正规、有效的资本运作途径吸收优质资产，提升盈利能力，从长远来看，规范政策的出台更有利于中小市值公司健康稳定的发展。
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并购情况分析——政策收紧后并购重组数量大大减少，但通过率持续上升
自2016年9月并购重组新规颁布后，上市公司并购重组数量同比迅速减少，从最新数据来看，创业板当前上市公司并购重组速度也大大降低降低，并购完成数量和重组率均达到2015年以来新低。2017年三季度创业板完成并购数量的公司为60家（去年同期为97家），成功率降低至34%（去年同期为52%）。
此外，从发审委对首发和并购重组的审核通过情况来看，2017年以来，IPO的审核通过率持续下降，从一季度的87%下降到四季度以来的57%，而去年四季度IPO审核通过率为90%，并购重组的审核通过率一直上升，从今年一季度的90%持续上升到四季度以来的100%。
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产业政策
从产业政策角度来看，当前产业政策最大的特点就是最新兴产业、科技创新的支持已经到了空前的力度，从十九大报告将创新放在五大发展理念之首，并以大量的篇幅阐述科创的重要含义，政策基调已定，十三五国家战略性新兴产业发展规划更是提出发展七大领域、实施21大工程，部分相关产业落地已取得初步进展，更细化的政策方面，近年以来，对大数据、人工智能以及研发、创新的政策出台密度越来越大，产业政策从顶层指导到落地政策都已全面铺开，未来的方向已经确定。
（1）十九大——“创新”为五大发展理念之首
党的十九大报告为中国未来发展规划蓝图。针对我国社会主要矛盾已经从“物质文化需要”到“美好生活需要”，从“落后的社会生产”到“不平衡不充分的发展”，中央提出抓重点、补短板、强弱项。民生(收入、医疗、养老、教育、居住等)、创新、环保、区域经济是政策发力的重点领域，其中创新更是放在五大发展理念之首。
（2）“十三五”国家战略性新兴产业发展规划——七大领域，21项工程
2016年11月，国务院发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，《规划》提出：到2020年，战略性新兴产业发展要实现：产业规模持续壮大，成为经济社会发展的新动力。创新能力和竞争力明显提高，形成全球产业发展新高地。产业结构进一步优化，形成产业新体系。到2030年，战略性新兴产业发展成为推动我国经济持续健康发展的主导力量，我国成为世界战略性新兴产业重要的制造中心和创新中心，形成一批具有全球影响力和主导地位的创新型领军企业。
（3）对大数据、人工智能以及创新、研发的支持政策
在十九大报告中，将创新引领作为未来经济发展的六个增长点之一，创新被作为五大发展理念之首位。习主席着重提到了互联网、大数据和人工智能在现代化经济体系中的作用。报告中表示，要“推动互联网、大数据、人工智能和实体经济融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”。同时，报告还肯定创业的作用：“激发和保护企业家精神，鼓励更多的社会主体投身创新创业。建设知识型、技能型、创新型劳动者大军，弘扬劳模精神和工匠精神”。近年来，在创新发展理念下，鼓励科创、提升制造业水平已经被摆在重要位置，国务院持续发文予以政策上的鼓励。
除了科技创新的顶层政策支持以外，对于企业研发的支持力度也越来越大。2017年7月，国务院批复国家统计局《中国国民经济核算体系（2016）》（CSNA-2016），其中最重要的修订之一就是引入知识产权产品概念，将研发支出纳入固定资本，计入GDP，此外国家针对企业研发也有相关的税收优惠政策，除了税收优惠外，我国的研发激励体系中还包括政府部门对企业科技活动的资金支持，即国家财政（包括中央政府和地方政府）直接提供资金用以支持企业等从事研发活动。一直以来，政府直接资助都是我国激励企业进行研发的一个重要手段。
（4）消费——十九大多次提及，相关细化政策将陆续出台
十九大报告多次提及消费，包括：
§ “在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”；
§ “完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用”；
§ “加快建立绿色生产和消费的法律制度和政策导向”；
§ “反对奢侈浪费和不合理消费”等。
对于此，我们认为，所谓“新消费”就是含义更广的大众消费升级，从过去的物质消费需求迈向更注重消费体验、注重环境保护、长远发展的消费需求。从政策导向上来看，中高端消费将成为政府着力培育的经济新增长点，具体而言，品牌消费、信息消费、服务消费、健康消费等新兴消费领域有望迎来相关政策持续出台。
（5）绿色园林环保——这届政府高度重视
良好生态环境是最公平的公共产品，是最普惠的民生福祉;保护生态环境就是保护生产力，改善生态环境就是发展生产力;走向生态文明新时代，建设美丽中国，是实现中华民族伟大复兴的中国梦的重要内容。
2005年提出“绿水青山就是金山银山”，十八大，国家正式提出“建设美丽中国”。十八大报告中提出“五位一体”——经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设五位一体。十八大以来，我们总结，对于经济的发展，有以下新提法：
§ 2015年10月，十八届五中全会，提出“五大发展理念”——创新、协调、绿色、开放、共享；
§ 2016年9月，在G20峰会上提出五个坚定不移——深化改革、创新驱动、绿色发展、公平共享、对外开放；
§ 2017年7月，发表“726讲话”，提出“特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，坚定不移深化供给侧结构性改革，推动经济社会持续健康发展”。
今年十九大报告明确指出，我们要建设的现代化是人与自然和谐共生的现代化，既要创造更多物质财富和精神财富以满足人民日益增长的美好生活需要，也要提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的优美生态环境需要。可以说，十九大报告为未来中国的生态文明建设和绿色发展指明了方向、规划了路线。具体来看，我们可以从以下三方面着手：第一，必须加大环境治理力度。要牢记“决不以牺牲环境为代价去换取一时的经济增长”。第二，加快构建环境管控的长效机制。我们既要绿水青山，也要金山银山。十九大报告明确指出，提高污染排放标准，强化排污者责任，健全环保信用评价、信息强制性披露、严惩重罚等制度。构建政府为主导、企业为主体、社会组织和公众共同参与的环境治理体系。第三，全面深化绿色发展的制度创新。十九大报告指出，必须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念。要实现绿水青山就是金山银山，必须推动绿色产品和生态服务的资产化，让绿色产品、生态产品成为生产力，使生态优势能够转化成为经济优势。
生态文明建设功在当代、利在千秋，十九大报告对于生态文明建设和绿色发展的高度重视，表明我国生态文明建设和绿色发展将迎来新的战略机遇。
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技术进步——智联网（AIot）的崛起！“互联网+”进化为“智联网+”
我们将当前正在发生的科学技术革命定义为“智联网（AIot）”
智联网，是指基于人工感知技术和物联网技术实现万物数据化、万物互联化，利用人工智能处理上述过程产生的海量数据，并形成智能化的应用场景和应用模式，替代部分人力工作，并大幅改进生产效率和生活质量。
相比互联网，智联网在以下三个领域产生了革命性超越：
第一， 互联网主要以联接作为主要进步，提供了信息传输的渠道，而智联网不仅实现即时信息搜集、信息处理、信息传输形成解决方案并执行；
第二， 互联网提高了信息传输效率，间接提升了生产效率，而智联网则直接改变生产环节，直接提升生产效率，智联网为工业4.0提供技术支持；
第三，互联网实现人人互联，改变了人类生活模式；而智联网实现万物互联，万物和人互联，将会重塑人类社会；
我们认为，当前谈论最多的技术，物联网和人工智能并不是割裂的，这两者本身就是互相融合相互促进的技术应用，目前来看，智联网最重要的技术构成有以下三个方面：
（1）5G
我国在2013年初就成立了由产学研用的5G推进组(IMT-2020推进组)，2016 年 1 月我国启动 5G 技术研发的试验，同年的9月21日，上海市政府与中国移动签署共同推进“互联网+”战略合作框架协议，计划2018年在国内率先开展5G试点，同时中国联通给出5G时间表。从应用场景上来看，主要应用于三个场景：增强型移动宽带（eMBB）、海量物联网（mMTC）、高可靠低时延（uRLLC）。其中eMBB相当于3-4G网络速率的变化，用于为用户提升更好的应用体验。而mMTC和uRLLC则是针对行业推出的全新场景，推动5G由移动物联网时代向万物互联时代转变。
在万物互联的场景下，机器类通信、大规模通信、关键性任务的通信对网络的速率、稳定性、时延等提出更高的要求，包括自动驾驶、AR、VR、触觉互联网等新应用对5G的需求十分迫切。未来5G 将广泛应用于工业VR、AR、大视频、自动驾驶等领域
在5G高速发展的同时，其给全球带来了的投资机会，对于未来的国家经济发展的推动不可低估，在高通与产业调研公司IHS共同发布了白皮书《5G经济：5G技术将如何影响全球》中认为，到2035年，5G将在全球创造12.3万亿美元经济产出，相当于2016年美国全年的消费者支出，并超过了中、日、德、英、法的消费支出之和。近日信通院发布《5G经济社会影响白皮书》，到2030年，5G将带动我国直接经济产出6.3万亿元，经济增加值2.9万亿元。同时在间接贡献方面，5G将带动总产出10.6万亿元、经济增加值3.6万亿元。
（2）物联网
从2006 年，国务院提出要部署传感网，到2010年物联网成为国家首批培育的七大战略性新兴产业之一，再到现在物联网成为我国信息现代化的重要组成部分，其发展的过程中都有国家政策的强力支持，从2011 的《“十二五”物联网发展规划》，2012 年的《“十二五”国家战略新兴产业发展 规划》、2013 年的《物联网发展专项行动计划》和2016年的《2016 年政府工作报告》以及今年的《工信部物联网发展规划 （2016-2020 年）》，是的物联网的发展进入了高速发展的阶段，同时发展规模也逐步的上升，根据我国工信部数据，2015年产业规模达到7500亿元人民币，同比增长29.3%。到2020年，中国物联网的整体规模将超过1.8万亿元。
（3）人工智能
近年来人工智能迎来爆发式的发展机遇，从2013年习近平书记提出后受到重视，国家每年都出台相应的政策支持，人工智能主要应用于安防，金融，医疗，汽车和服务等领域，其市场规模也在不断增加，2015 年全球人工智能市场规模为 1270 亿美金，2016 年预计达到 1650 亿美金，2017年为2035.38元，2018 年预计2697.3 亿元。我国的人工智能产业市场规模也在不断的增加，根据前瞻产业研究院发布的《2017-2022年中国人工智能行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，2014年，我国人工智能产业市场规模为48.6亿元;截止到2016年底，人工智能产业市场规模已经增长至95.6亿元，年均复合增长率高达40.25%。随预计到2018年，我国人工智能产业市场规模将达到203.3亿元。
根据《新一代人工智能发展规划》的规划：到2020年，我国人工智能总体技术和应用与世界先进水平同步，核心产业规模超过1500亿元，带动相关产业规模超过1万亿元；到2025年基础理论实现重大突破，部分技术与应用达到世界领先水平，核心产业规模超过4000亿元，带动相关产业规模超过5万亿元；到2030年人工智能理论、技术与应用总体均达到世界领先水平，我国将成为世界主要人工智能创新中心，核心产业规模超过1万亿元，带动相关产业规模超过10万亿元。增长率高达12.7% 。如此高速的增长使得CAR-T的需求增加，带来巨大发展空间。
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机构持仓——对中小市值持仓已达2013年三季度以来最低
前文我们统计过2013年至2015年公募基金对创业板配置情况，公募基金对创业板的配置比例于2015年二季度达到历史高点25.9%，随后至2016年Q3一直维持20%以上的高位，从配置比例的趋势上来看，自2016年二季度开始一直到2017年三季度，公募基金对创业板的配置一直逐季下行，当前已经降至12.8%，从高点以来对创业板的配置比例已经降幅达50%，配置比例已经达2013年三季度以来的最低值，仅高于2013年一季度的5%和2013年二季度的8.4%。
从公募基金重仓持股的市值分布来看，三季度公募基金重仓股个股中，500亿以上的大市值上市公司占总重仓个股比例已经达11.2%，是2013年以来的最高值，市场对大市值的抱团已经到了一个极度集中的状态，200亿以下的中小市值上市公司的比例降至2013年以来的最低值。
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估值水平
从横向估值角度来看，当前中小市值上市公司估值已经接近历史底部区间，根据最新的数据，申万小盘股指数成分估值为31.6倍，中盘股指数成分估值为28.6倍，已经非常接近于2005年、2006年和2008年底以及2012、2013年的底部区间，因此从估值的历史比较来看，当前中小市值特别是中市值上市公司已经具有了相当的估值吸引力。
其次，从纵向比较来看，我们统计了今年以来不同市值组的涨幅，发现今年非A股中国上市公司涨幅明显高于美国和A股，因为无论哪个市值组，非A股中国上市公司年初估值都要明显偏低，而A股表现最好的市值组是估值较美国明显偏低的两组
这些大市值上市公司经过全年的上涨以后，相对于美股已经不存在估值洼地，1000亿以上的中国A股、非A股中国公司与美国公司基本估值接近，而中国的100~500亿的公司相对美国没那么贵了。不过非中国A股的上市公司估值仍明显低于全球，也就意味着，2018年，最后一块估值金矿是500亿市值以下在海外上市的中国公司，主要集中在港股。我们可以做出一个合理推测，2018年100亿一下市值公司仍将面临壳价值继续降低来带的估值压力，而100~500亿的中等市值的上市公司，已经具备了投资价值。
大市值公司业绩表现也不如中小市值上市公司，而大市值公司表现之所比较好，是因为在中国纳入MSCI指数后，在海外投资者参与下，估值洼地会被填平，市值介于1000~5000亿的公司平均来看由于年初估值低于美国同等市值规模水平，因此涨幅较大；而中小市值公司相对估值过高，遭遇持续抛售，两者完成均值回归。
因此，从以上的角度来看，中盘股和小盘股在未来可预见的时期内，相比于大盘股已经具有相当的性价比，考虑到A股估值体系尚未完全国际化，中小市值上市公司仍然可以享受一定的估值溢价，未来几个月，中小市值上市公司将进入一个较好的布局时期。
四、当前环境与2013-2015年对比，中小成长崛起的可能逻辑
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当前环境与2013-2015年对比
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中小市值板块明年可能崛起的四大逻辑
（1）产业政策大力鼓励创新
2015年以来，政府出台的鼓励科技创新的引导政策密度比以往任何一个时候都要高，十九大报告更是以大量的篇幅阐述科创的重要含义，已经奠定未来几年甚至几十年以举国之力支持科技创新的基调。从经济驱动力来看，未来经济将由投资驱动转为消费和创新驱动，消费中大量科技型消费带来大量需求，科技创新一方面满足日益壮大的科技型消费需求，一方面也创造出新的“供给”引领消费需求。
（2）并购出清后再起
我们认为，过去几年中小创出现大量的并购重组要么是细分领域强者恒强，龙头公司通过并购重组进一步夯实自己的龙头地位，要么是企业多元化发展，往集团化、平台化发展，根据我们对2013年以来的1000个重大资产重组目的的分解，53%的案例是为了横向整合，19%是为了多元化战略，可以看出，兼并收购是上市公司快速实现产业整合，或者多元化战略的重要手段，我们认为，当前很多细分行业格局相对稳定，横向整合需求趋弱，未来新的并购将出现在新技术驱动的行业中。
（3）海外资金青睐科技龙头，A股机构投资者风格转变
我们统计了2017年四季度以来陆股通买入前50个股情况，相比于三季度，最大的特点是海外资金越来越青睐A股科技龙头，三季度买入前50个股中，医药、TMT类个股仅6个，占比仅12%，但四季度以来达28个，占比上升到28%，我们都知道，海外资金普遍偏好基本面扎实的个股，过去对金融股和消费蓝筹的偏好正体现了海外资金的特征，当前海外“smart money”集中布局中国科技龙头一方面体现了A股科技龙头基本面已经十分扎实，值得长线布局，另一方面也预示着未来海外资金对A股的结构偏好将改变。
此外，从今年以来公募基金的配置偏好上也可以看出，中国机构投资者的风格已经有所转变，2017年二季度公募基金重仓个股前50名中，科创龙头仅9个，占比18%，到了三季度达到了16个，占比32%，公募基金对TMT、医药类蓝筹的偏好更加明显了。我们预计，这一趋势在明年仍将持续，从配置上来看，不仅是TMT、医药类一线蓝筹，科创类二线蓝筹、次龙头将获得更高份额的机构配置。
（4）新通信技术落地，新生态新模式出现，想象空间打开
2012年至2015年底层技术的发展如3g、4g、移动互联、互联网+提速导致大量公司得以讲故事、从而进行大量并购重组，2017以后新一轮底层技术的进步将带来新的生态模式，我们认为新一轮底层技术的进步将是5G、物联网、人工智能，未来新的故事和企业并购将在这些底层技术发展的基础之上展开。
五、中小成长崛起的三大方向：新科技！新消费！新生态！
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新科技：将十三五规划八大新兴领域作为主攻方向
新科技革命渐行渐近，产业化即将落地。当前，科技正在高速发展，在互联网红利逐步释放后，物联网和人工智能逐渐浮出水面，成为各国研究的必争之地，并在持续加大投入。十九大也提出要加快发展先进制造业，推动互联网、人工智能、大数据等和实体经济深度融合。结合我国十三五规划以及当前科技发展的趋势，我们梳理了未来科技牛市发展的八大方向：
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新消费：十九大“新消费”加速新时代大众消费崛起
前文我们提过，十九大报告多次提及消费，包括：
§ “在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”；
§ “完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用”；
§ “加快建立绿色生产和消费的法律制度和政策导向”；
§ “反对奢侈浪费和不合理消费”等。
对于此，我们认为，所谓“新消费”就是含义更广的大众消费升级，从过去的物质消费需求迈向更注重消费体验、注重环境保护、长远发展的消费需求。
当前中国正在迈入消费驱动型国家，从人口结构、经济发展阶段、居民财富、地产因素。我们所处的时代和美国日本七十年代后期和80年代类似。自2007年开始，社会零售增速持续高于GDP增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力。我国社零增速持续高于GDP增速的局面在未来一段时间仍将不会改变，中国新消费动力处于尚待满足和优化提升中，消费拉动经济的时代，消费是最主要的投资方向。
从政策导向上来看，中高端消费将成为政府着力培育的经济新增长点，具体而言，品质消费、健康消费、娱乐消费、孩童消费、便捷消费等新兴消费领域有望迎来政策礼包。需要特别重视影视、游戏、出版符合数字经济发展的传媒领域在付费大时代逆袭的机会、新消费业态、新消费模式以及大健康产业链带来的投资机会。
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新生态：重视生态环境建设的“运动式”发展带来的爆发机会
今年十九大报告明确指出，
“我们要建设的现代化是人与自然和谐共生的现代化，既要创造更多物质财富和精神财富以满足人民日益增长的美好生活需要，也要提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的优美生态环境需要”。
可以说，十九大报告为未来中国的生态文明建设和绿色发展指明了方向、规划了路线。具体来看，
第一， 必须加大环境治理力度。要牢记“决不以牺牲环境为代价去换取一时的经济增长”。
第二， 加快构建环境管控的长效机制。我们既要绿水青山，也要金山银山。十九大报告明确指出，提高污染排放标准，强化排污者责任，健全环保信用评价、信息强制性披露、严惩重罚等制度。构建政府为主导、企业为主体、社会组织和公众共同参与的环境治理体系。
第三， 全面深化绿色发展的制度创新。
生态文明建设功在当代、利在千秋，十九大报告对于生态文明建设和绿色发展的高度重视，表明我国生态文明建设和绿色发展将迎来新的战略机遇。
此外，当前投资增速下行、经济增速回落，从稳增长角度来看，生态环境、环保水务、旅游等方向是政府项目可能会成为优先支持的对象，而PPP将成为环保水务园林建设的重要方式，相关政策有望持续落地，从2017年情况来看，PPP入库项目和数量持续增加，市政工程、城镇综合开发、旅游、生态建设和环境保护增幅靠前。
六、小市值上市公司仍面临的三座大山：以创业板为例
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高估值
从横向估值比较的角度来看，当前创业板指数估值在43倍左右，距离2013年初35倍左右的估值还有大约20%的空间，而创业板综指当前估值在54倍左右，距离2013年年初的34倍还有将近37%的空间，而剔除创业板利润贡献的大头温氏股份，整个创业板估值离2013年底部还有将近40%的距离，由于2015年牛市高点以来创业板估值一直下行，当前估值相比于牛市高位的时候已经“很便宜”，但是相比于2013开始的创业板大牛市初期，估值下行空间还是较大的。此外，当前创业板指成分股更多的是创业板优质标的，和创业板综指的估值的分化尤为明显，而2013年创业综指和创业板指就十分接近，从侧面说明除了创业板基本面较好的公司以外，那些基本面较差的公司比2013年、2014年贵得多！
从纵向比较来看，在世界主要股指估值比较中，当前创业板剔除温氏股份后为55倍，远高于纳斯达克指数的27倍。
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高商誉
根据2017年中报披露的结果计算，创业板整个板块的商誉达2273亿，与一季度相比，商誉增量达163亿，也是自2015年三季度以来，连续8个季度单季度商誉增量超百亿，而2014年整个创业板商誉仅为472亿，两年半的时间商誉增量达382%，接近4倍，从商誉占总资产比例来看，2017年二季度也达到了历史最高点11.8%，造成创业板商誉如此高的增速主要原因在于2015年和2016年创业板大量的并购，随着并购潮的开启，上市公司的商誉减值快速增加，参照2016年大约740亿的净利润，如果创业板计提商誉减值比例占总商誉每增加1%，则会拉低2017年业绩增速2.2个百分点。当业绩承诺期过后，是否每个被收购对象是否都能继续保持业绩承诺期的盈利水平，我们表示一定的怀疑，美国的历史表明，每一轮兼并收购大潮后就是商誉减值的高峰。
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高解禁压力
本轮并购再融资的高峰从2014年开始，2016年更是创下了天量的再融资，对应的，2017年和2018年将会面临天量的解禁。2018年，创业板解禁总规模合计7025亿，截止至最新交易日，创业板流通市值合计32867亿，也就是说，2018年创业板解禁规模占当前流通市值规模约21.4%。这相当于，2018年在不考虑IPO和增发的前提下，整个创业板将会增加20%以上的股票总供给。
七、总结：部分领域中小成长上市公司将迎来布局良机
回顾2013至2015年，创业板走出了前所未有的波澜壮阔的大牛市，创业板指从13年年初到15年6月涨幅达473%，出现了44只十倍股，个股平均涨幅535%，我们从各个角度剖析了当时创业板牛市的成因。
§ 从宏观环境来看，2013年至2015年，经济增速整体持续下行，由于经济数据下行使得流动性的放松以及对政策、改革的预期提升带来的市场风险偏好提升所导致的，此外，2013年至2015低通胀环境有利于股票、债券市场。
§ 流动性从定向宽松到全面宽松，彻底改变了流动性状况以及宽松预期
§ 企业盈利方面，2013年是创业板业绩拐点之年，基本面周期上行也是驱动创业板上涨的一大原因。
§ 从监管角度看，2015年以前更多的是以规范为主，整体还是鼓励金融创新的，希望金融创新能够推动金融改革，降低中小企业、小微企业融资成本。
§ 企业并购方面，从2008年至2014年对于上市公司并购重组的监管政策意在规范上市公司相关行为，政策相对较为宽松。
§ 产业政策方面，十二五规划、互联网+以及工业4.0相关政策对新兴产业支持力度较大，特别是互联网+政策更是催化了相关中小市值上市公司一轮又一轮的上涨。
§ 底层技术：2013年开始的4G建设以及2012年开始的移动互联的高速发展。龙头公司崛起根源在于行业景气度向上。
§ 机构持仓方面，公募基金是2013年至2015年创业板行情推动的主力军。
那么当前中小市值又面临什么样的宏微观环境？
ü 宏观经济：当前经济增速大概率筑底，投资增速缓慢下行，经济增长从”量”到”质”；
ü 利率环境：我们预期，伴随投资需求下行，利率中枢有望下行；
ü 企业盈利：中小市值公司盈利在过去两年表现优于大市值公司；
ü 金融监管：金融监管短期内难以放松；
ü 再融资：十九大报告中提出“提高直接融资，发展多层次资本市场”，再融资和并购政策存在支持新领域的可能性。
ü 产业政策方面，从十三五国家战略性新兴产业发展规划更是提出发展七大领域，到十九大报告将创新放在五大发展理念之首，相关细化政策（大数据/人工智能/研发/创新）出台密度也越来越大，产业政策从顶层指导到落地政策都已全面铺开，未来的方向已经确定；中高端消费成为新的增长点；生态文明建设也并反复强调；
ü 从底层技术进步来看， 5G/人工智能/物联网等的发展将会催生新技术、新消费点
ü 机构配置来看，当前公募基金对中小市值公司的配置比例已经达2013年三季度以来的最低值。
ü 从估值的角度来看，与历史相比，100~500亿以上的中小市值公司整体估值已经回落到合理甚至低估的区间，业绩增速和估值已经相匹配。与横向相比，100~500亿的A股与美国同等市值规模估值已经较为接近。
总结而言，我们认为新科技、新消费、新生态有望成为2018年的投资主线，在上述领域中，估值合理、业绩增速和估值相匹配的中小市值公司有望在2018年获得良好表现。但我们也必须强调，以创业板为代表的部分中小市值公司仍面临高估值、高解禁以及高商誉三座大山。因此，虽然我们建议投资者慎重选择投资标的。
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